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专题：三只松鼠启动赴港上市：营收重回百亿 毛利率仍承压

　　来源：预审IPO

　　文/瑞财经 李姗姗

　　凭借互联网营销迅速崛起
，经历A股上市后的高光与低谷后，三只松鼠（300783.SZ）瞄向了港股 ，于4月25日向港交所递交招股书，欲实现“A+H ”双平台上市
。

　　但这家古早零食品牌早已被打上“网红退潮”的标签。在市场竞争压力下
，昔日的“零食刺客
”被迫推出“高端性价比”策略，在该策略下 ，三只松鼠难逃产品价格下滑与毛利率走低的现实困境 。

　　2024年
，三只松鼠重回百亿营收阵营，但这份看似亮眼的成绩单却是以流量陷阱的代价换来的 ，为此
，三只松鼠付出了高昂的促销及平台服务费，三年累计支出近30亿元
。

　　囿于线上流量的困局 ，三只松鼠试图抓住线下拓店的机会
，但成效甚微。2024年末，三只松鼠线下门店仅剩333家 ，较2021年的巅峰时期缩减了70% 。

　　不仅如此
，长期依赖代工模式带来的品控问题，也依然是悬在三只松鼠头上的一把达摩克利斯之剑
。

　　资本市场上 ，三只松鼠市值严重缩水，大股东频繁减持
，逐渐从资本 ”宠儿“沦落为资本
”弃子“。

　　01

　　市值缩水超250亿，资本逃离

　　三十年前的章燎源无论如何也想象不到 ，自己可以成为身价百亿的上市公司老总 。

　　1976年
，章燎源出生于安徽绩溪的农村乡间
。与那个时代的许多人一样，他在未满20岁时便辍学踏入社会。初入社会的章燎源 ，与一帮“志同道合”的伙伴一起
，惯于抽烟
、喝酒 。

　　直到他接触到在北京做生意并且挥金如土的表哥后，便立志要做个像表哥一样的富有人。于是 ，在1995年
，年仅19岁的章燎源开始了他的创业之旅
。

　　初出茅庐，章燎源尝试过卖冷饮、刷油漆 、贩卖光盘
、经营餐馆 ，甚至尝试过当电工等
，27次创业无一例外地以失败告终。

　　2001年，遭受打击的章燎源返回家乡 ，加入了当地的一家坚果公司——詹氏公司，当起了销售
，一切从零开始 。

　　工作之余，他抓紧时间阅读关于创业和经济的书籍 ，知识与经验的积累
，让章燎源进步飞快，9年时间里 ，他一步步晋升成为詹氏公司的总经理
。

　　2012年
，已经36岁的章燎源离开詹氏公司，再度踏上未完成的创业之旅 ，闯进零食赛道
，创建了三只松鼠，自此 ，章燎源也被亲切称为“松鼠老爹 ”。

　　彼时
，互联网发展如火如荼，章燎源利用“线上营销+线下代工
”的战略 ，令三只松鼠迅速占领市场 。他效仿互联网公司，以一只小松鼠作为吉祥物
，进行品牌营销，广受年轻人喜爱
。

　　随后 ，三只松鼠着手发展线下市场
，从实体店到松鼠屋，再到松鼠小镇 ，逐渐布局。到了2017年
，三只松鼠在天猫的累计销售额突破了100亿 。

　　三只松鼠当时新颖的战略令资本眼前一亮，公司成立刚两个月 ，就拿到IDG资本的150万美元A轮融资
，此后又获得今日资本等多个明星VC的加持
。

　　截至2015年12月，三只松鼠由章燎源及其控制的燎源投资合计持股47.31%；由IDG资本旗下的Nice Growth Limited 、Gao Zheng Capital Limited合计持股28.21%；由今日资本旗下的LT Growth Investment IX (HK)Limited持股19.01%；由李丰实际控制的上海自友松鼠投资中心（有限合伙） 、上海自友投资管理有限公司合计持股5.47%。

　　2019年7月 ，三只松鼠拿到深交所“入场券”
，成为“零食第一股 ” 。上市不到一年时间，三只松鼠股价翻了6倍 ，市值超360亿元，盛极一时
。

　　伴随着公司市值的暴涨
，创始人章燎源的身价也水涨船高。2019年，其曾以111.7亿元财富值登上《福布斯中国400富豪榜》 ，位列第235名
，并成为当年的安徽新首富 。

　　然而，时过境迁 ，经历时间冲刷的三只松鼠早已不复当年
，曾经的“网红零食
”如今在很多人看来早已过气。A股上市五年后，公司股价更是一落千丈 ，截至5月6日收盘
，三只松鼠报收26.71元/股，年内累跌约27% ，市值107.11亿元
，较市值最高峰已缩水约253亿元
。

　　股价滑坡只是冰山一角，昔日看好三只松鼠的资本也在持续减持。

　　2020年7月8日 ，三只松鼠发布解禁公告当天，IDG旗下的Nice Growth Limited
、Gao Zheng Capital Limited便宣布减持计划
，合计持有三只松鼠9958万股，占公司总股本的24.83% ，首次减持上限达3609万股
，占总股本的9% 。

　　一周后的7月15日，今日资本旗下的LT Growth Investment IX (HK)Limited也紧随其后 ，宣布减持计划
，持有三只松鼠6710.4万股股份，占比16.73% ，减持上限同样是3609万股
。

　　此后
，二者的减持行为几乎未曾间断。据统计，从2020年7月至2024年12月 ，这三家公司合计减持套现约41.4亿元 。

　　截至2025年3月末
，IDG持有三只松鼠的股权仅剩3.91%，今日资本已退出前十大股东之列
。

　　递表前 ，章燎源通过直接持股及控制燎源投资的方式，合计控制公司42.02%股权。

　　02

　　分红吝啬与高管涨薪
，IPO前董事换了身份

　　资本逃离的原因或与三只松鼠分红吝啬也存在一定关系 。

　　在2024年度业绩发布会上，有投资者提问表示：“分红给得太少了 ，其购入成本是每股28.36元
，283.60元股息才1.25元，大不如银行理财产品收入 ，难怪股价不涨反跌
。”

　　对此
，章燎源回应称，于2025年1月24日完成2024年前三季度利润分配 ，向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税）
，合计派发现金红利0.5亿元。2024年度利润分配方案为向全体股东每10股派发1.25元（含税），合计拟派发0.5亿元 。2024年度累计拟派发现金分红总额为1亿元 ，占2024年归属于上市公司股东的净利润比例为24.57%
。

　　按照公司2024年度利润分配方案及2024年12月31日收盘价36.62元/股计算
，三只松鼠股息率仅有0.68%，同期A股上市公司平均股息率为0.89%。

　　据Wind统计 ，2020年-2023年，三只松鼠分别进行现金分红1亿元、8822万元 、6432.18万元
、1亿元 。2020年以来
，公司分红总额占同期净利润总额的比例为30.84%。

　　相比之下，三只松鼠对核心高管的待遇却十分丰厚
。2024年 ，三只松鼠年薪超百万的高管共有章燎源、魏本强 、郭广宇、潘道伟
、周庭五人
，而上述五人的年薪在2023年、2024年均实现同比增长。

　　2022—2024年，三只松鼠董事长 、总经理章燎源薪资分别为313.87万元
、325.38万元、381.26万元；公司执行董事兼大消费品中心总经理魏本强薪资分别约为117.66万元 、128.41万元
、164.73万元；公司职工代表董事兼短视频电商中心总经理郭广宇薪资分别约为123.87万元、130.53万元 、153.67万元；公司执行董事
、公共关系中心总经理兼董事会秘书潘道伟薪资分别约为117.66万元、120.88万元 、150.66万元；公司财务总监周庭年薪分别约为89.1万元
、93.38万元、116.16万元 。

　　不过 ，近年来
，三只松鼠董事会成员多有变动
。2021年3月，闫极晟因个人原因申请辞去公司董事职务 ，辞职后不再担任公司任何职务。闫极晟此前为IDG资本投资顾问(北京)有限公司合伙人
，自2017年2月起担任公司董事 。

　　2021年12月，杨嵘峰 、吴斌通过董事会换届选举成为新一届董事
。任职不到三年 ，2024年3月
，二人双双辞去董事职务。其中，杨嵘峰辞任后将不再担任公司任何职务 ，吴斌辞任后仍担任公司其他职务 。

　　此次递表港交所前四天，即4月21日
，郭广宇辞去董事会非独立董事职务，同时 ，选举其为职工代表董事
。履历显示
，郭广宇2012年3月至今先后任公司品牌总监、短视频电商总经理；2015年12月开始担任公司董事。

　　据了解，职工董事是由公司职工代表大会或职工大会选举产生的 ，而非由股东大会选举
，其主要职责是代表职工参与公司决策，维护职工的合法权益 ，而非代表股东利益
，职工董事通常不领取董事会薪酬，而是领取与其职位相对应的工资 。

　　03

　　高价换流量
、低价换销量 ，盈利承压

　　三只松鼠的产品包含坚果、烘焙食品 、综合零食
、肉制品、果干五大类
，以坚果为核心产品
。

　　但自A股上市以来，三只松鼠交出的“成绩单 ”并不光鲜。2020年-2023年 ，公司实现收入分别为97.94亿元 、97.7亿元
、72.93亿元及71.15亿元，营收“四连跌
”；净利润分别为3.01亿元、4.11亿元 、1.29亿元及2.2亿元
，波动中整体下滑 。

　　直到2024年，三只松鼠用一份“营收106.22亿元 ，净利润4.07亿元”的年报
，宣告时隔四年重回百亿阵营。

　　这归功于章燎源的“D+N ”策略（D即抖音等短视频平台）和“高端性价比”战略
。

　　过去，三只松鼠依托淘宝流量红利崛起 ，但在2020年后
，其传统电商渠道收入大幅度下滑。年报显示，2022年 ，三只松鼠天猫系营收为19.8亿元
，同比下降32.99%；京东系营收17.23亿元，同比下滑28.45% 。

　　到了2024年 ，传统电商平台消费者收入虽有所提高
，但该占比已经从2022年的55.8%降至41.3%
。

　　而2024年营收回暖主要是抖音等短视频平台的功劳。当期，三只松鼠短视频平台收入达26.35亿元 ，同比大增87.28%，其中抖音贡献了21.88亿元 。2022年-2024年
，短视频平台对公司收入的贡献占比从9.8%上升至24.8%
。

　　不过，这样的成绩却是以流量陷阱和低价竞争为代价的。

　　2022年-2024年 ，三只松鼠销售费用分别为15.33亿元
、12.38亿元、18.68亿元 。其中
，促销及平台服务费累计29.81亿元，占销售费用的比例超64%
。

　　但对流量的高投入下 ，三只松鼠获得的回报成效却在降低。2024年全年
，三只松鼠抖音系收入为21.88亿元；据2024年半年报，2024上半年抖音系收入为12.2亿元 。这意味着 ，2024年下半年
，公司来自抖音的收入仅为9.68亿元，环比下滑了20.66%
。

　　另一边 ，在所谓“高端性价比
”策略下
，三只松鼠的平均售价陷入大幅下滑。

　　据招股书，公司产品整体的平均售价从2022年的4.39万元/吨 ，降至2023年的4.11万元/吨，并进一步下降至2024年的3.59万元/吨 。2023年-2024年
，产品降价幅度分别为6.37% 、12.65%。

　　其中，核心产品坚果的平均售价从2022年的4.97万元/吨降至2024年的4.37万元/吨 ，三年降价12.07%
。此外
，烘焙产品
、综合零食、肉制品及果干也分别降价26.94% 、3.52%、24.44%及30.14%。

　　与此同时，三只松鼠的毛利率受到了一定程度的挤压 。2024年 ，公司整体毛利率为24.25%
，同比仅微增了0.92个百分点
。与“高端性价比”战略实施前的2021年相比，毛利率下降了5.13个百分点。

　　实际上 ，三只松鼠高价流量投放与低价换取销量带来的盈利隐忧已经浮现 。4月28日晚
，其披露2025年一季度财报，期内 ，公司实现营收为37.23亿元
，同比微增2.13%；归母净利润为2.39亿元，同比下降22.46%；扣非净利润为1.62亿元 ，同比下降38.31%，出现“增收不增利 ”
。

　　04

　　线下门店缩减70%
，多品牌矩阵难逃代工品控魔咒

　　三只松鼠囿于线上流量的同时，似乎也难以抓住线下拓店的机会。

　　早在2019年 ，章燎源便提出“万店计划
”
，但从实际情况来看，这一计划基本上夭折了 。

　　2022年-2024年 ，三只松鼠线下门店数量分别为561家
、415家、333家
。2024年较2021年巅峰时期的1065家
，缩减了近70%。

　　2022年-2024年，三只松鼠分别闭店549家 、296家
、294家 ，而新开店分别45家、150家 、212家
，闭店数量远超新店数量 。

　　从收入上看，2022年-2024年 ，线下门店分别贡献了9.44亿元
、3.58亿元、4.04亿元的收入
，占公司总收入的比例分别为12.9% 、5%
、3.8%，逐年下降
。

　　其中 ，自有门店及加盟店均无起色。

　　2022年-2024年，三只松鼠自有门店的收入分别为4.57亿元、9920万元 、2820万元
，收入大幅缩水；同期，公司自有门店数量分别为23家
、12家、31家 。2024年 ，自有门店数量增长的情况下
，贡献的收入却缩减了71.6%。

　　期内，三只松鼠加盟店的收入分别为4.87亿元 、2.59亿元、3.76亿元 ，但加盟店数量出现下降
，报告期各期分别有538家
、403家、302家
。

　　据招股书，三只松鼠线下门店毛利率也从2022年的28.9%骤降至9.9%。

　　线下业务的萎缩局面 ，加紧了三只松鼠进军量贩零食领域的步伐 。2024年
，其一口气斥资3.6亿元收购了三家量贩零食品牌，包括爱零食 、爱折扣等
。

　　爱零食是一家总部位于长沙的量贩零食公司 ，官方披露公司旗下最新门店数量超过1800家。爱折扣是一家定位于折扣超市的品牌
，门店数量约80家左右 。

　　但量贩零食这一红海赛道，已形成“两超多强”的格局
。截至今年2月 ，鸣鸣很忙“在营门店 ”数超过1.5万家，万辰集团“签约门店
”数1.5万家
，留给三只松鼠的空间不多了。

　　除了进军新赛道以外，三只松鼠近年来也通过跨界注入新活力 ，推出多个子品牌
，包括小鹿蓝蓝
、金牌奶爸（宠物食品）、围裙阿姨（预制菜） 、超大腕（方便速食）
、第二大脑（咖啡）、蜻蜓教练（健康轻食） 、东方颜究生（中式滋补）
、巧可果（巧克力）等 。

　　其中，于2020年推出的小鹿蓝蓝品牌 ，专注于为儿童提供高端健康零食
。2024年
，该品牌为公司贡献收入7.94亿元，占比7.48%。

　　面对线上流量瓶颈与线下扩张压力 ，三只松鼠正在选择“快时尚”策略突围 。截至2024年末
，三只松鼠提供超过1000个SPU（标准产品单位），其中 ，2024年推出超600个新SPU
，包括超80个坚果产品SPU、超500个其他零食产品SPU，以及“小鹿蓝蓝 ”品牌下超50个SPU
。

　　三只松鼠扩张信心拉满 ，但长期以来其依赖代工模式进行生产带来的品控问题，成了损害品牌形象与降低消费者产品信任的利剑。

　　在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台上
，关于三只松鼠的投诉高达4397件，其中包括发霉 、异物
、过氧化值超标等问题 。

　　实际上 ，早在2021年
，三只松鼠产品发霉、变质的投诉就曾引发热议，直到2022年 ，三只松鼠才开始对核心产品“坚果
”自建工厂。但这种转型并未改变整体格局
，除了坚果类目实现了部分的自产外，其余产品线仍由代工厂支撑
。

　　附：三只松鼠上市发行有关中介机构清单

　　独家保荐人：中信证券（香港）有限公司

法律顾问：富而德律师事务所 、中伦律师事务所

核数师及申报会计师：德勤?关黄陈方会计师行

行业顾问：灼识企业管理谘询（上海）有限公司